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Valor tangible en un mundo de intangibles

November 6, 2019

Los activos intangibles están absorbiendo una mayor proporción de los balances de las empresas a medida que las economías pasan de unas bases manufactureras cargadas de activos a unas basadas en el conocimiento y dirigidas por el sector de los servicios.

 

En este artículo examinamos el efecto que esto tiene en las valoraciones.

 

 

La valoración es tanto una forma de arte como una ciencia. Los problemas para determinar el valor de un bien son evidentes cuando ese bien toma forma física.

 

Tomemos como ejemplo una máquina: un contador puede calcular su valor como su precio de compra menos la depreciación acumulada. Sin embargo, un analista de renta variable evaluaría su valor en el contexto de la capacidad productiva restante del equipo, es decir, una estimación del flujo de caja futuro que se espera de la venta de los bienes que fabrica. Este desafío se vuelve extremadamente difícil cuando nos alejamos del reino físico y tratamos de valorar los activos intangibles.

 

Los activos intangibles, como el fondo de comercio, las marcas, las patentes y los programas informáticos, se están convirtiendo en un componente cada vez más común de los balances de las empresas. Desde 2006, el valor de los activos intangibles como proporción de los balances agregados del S&P 500 ha aumentado del 20 por ciento a cerca del 30 por ciento, con una historia similar en el STOXX 600, un indicador amplio del mercado europeo de renta variable. En términos absolutos, estas cifras se acercan a los 2 billones de dólares y 1 billón de euros, respectivamente.

 

Platiquemos sobre las métricas de valoración comunes y las señales que los inversores pueden tomar de ellas en el contexto de los intangibles.

 

PV o no PV

 

Una medida de valoración clave para los inversionistas es la relación precio-valor contable (P/V). Se examina en qué medida el precio de las acciones de una empresa difiere del valor contable de ese capital (donde el valor contable se calcula como el total del activo menos el total del pasivo por acción). Un valor de 1 indica que los inversores valoran a la empresa por el valor de sus activos netos, es decir, que la opinión que expresan es que no importa si la empresa continúa operando o finaliza sus operaciones, enajena todos los activos y devuelve todos los ingresos a los accionistas una vez que la deuda ha sido saldada. El S&P 500 ha cotizado generalmente a una relación P/V de entre dos y cuatro veces, mientras que el STOXX 600 ha pasado la mayor parte de su historia con un P/V por debajo de 2. Como tal, en las lecturas actuales de esta métrica aisladamente, sugerimos que el S&P 500 está ligeramente sobrevaluado, mientras que el STOXX 600 está cerca del valor razonable.

 

Podemos construir un ratio similar que considera sólo el valor contable de los activos materiales. Al comparar esta nueva relación precio/valor contable tangible por acción con la historia de sus respectivos índices, obtenemos una imagen diferente. El STOXX 600 se mantiene cerca del valor razonable, pero por el lado de los costos, en lugar de ser barato. El S&P 500, sin embargo, ahora parece estar significativamente sobrevalorado.

 

El S&P 500 también se clasifica como caro en varias otras métricas de valoración. Aunque no estamos cerca de los mismos niveles que la burbuja tecnológica de finales de la década de 1990 y principios de la década de 2000 y durante el deshielo de principios de 2018, tanto la relación precio/beneficio (P/E) a la baja como la relación precio/beneficio a futuro están por encima de los promedios absolutos a largo plazo y de los promedios relativos a otros importantes índices de renta variable mundial.

 

 

El capital

 

Los inversores deben tener cuidado con lo que realmente están valorando. Mientras que el mercado de los EE.UU. es realmente caro cuando se examinan los activos tangibles solamente, la tendencia de las empresas a reducir el capital físico significa que los elevados coeficientes P/V y P/E pueden ser la nueva normalidad. Ya se ha aludido a la composición cambiante del S&P 500: el sector de los servicios de comunicaciones representa dos tercios de todos los activos de derechos y licencias. Sin embargo, este sector es relativamente nuevo y su peso en el índice ha ido creciendo con el tiempo, incluso si se tiene en cuenta la antigua clasificación del índice. Los mercados europeos no tienen los mismos cambios en la composición del índice que sus homólogos estadounidenses, por lo que una explicación de por qué las relaciones P/V, al incluir y excluir los activos intangibles, indican la misma historia cuando se trata de una sobrevaloración o una subvaloración.

 

Una métrica que no se puede ignorar es el flujo de caja. Un cambio hacia modelos de negocio de capital ligero contribuye a una mayor generación de flujo de efectivo libre. Los dividendos y recompras se mueven en línea con el flujo de efectivo libre a largo plazo. Los modelos de negocio de capital ligero son capaces de aumentar drásticamente la cantidad de capital que están devolviendo a los accionistas. Esto a pesar del hecho de que el mercado cotiza con un descuento al examinar el precio al flujo de caja y el precio al retorno sobre las métricas de capital. Esto, a su vez, sugiere una pregunta sobre la persistencia de este descuento. Por lo tanto, el aumento de los negocios ligeros de capital debería impulsar las valoraciones. Para los inversionistas con un horizonte táctico, las oportunidades pueden encontrarse en acciones o cestas de acciones en las que el retorno del capital a los accionistas está por detrás del flujo de caja libre.

 

Valor inmaterial

 

La evolución de la estructura de capital de las empresas es una continuación del tema de la descalificación. Si bien los tipos de interés mundiales siguen siendo bajos, una empresa puede reducir su coste de capital mediante la emisión de deuda y la recompra de acciones.

 

Hay tres características específicas que podemos examinar con respecto al capital intangible: valor de rescate, certeza y protección. El valor de rescate es especialmente prevalente para los inversores de deuda en dificultades - la compra de la deuda de una empresa bajo coacción por una fracción de su valor razonable, con la expectativa de que el procedimiento de quiebra pague una fracción más alta una vez finalizado, es una estrategia bien conocida. Un activo fijo que se encuentra al final de su vida útil o cerca de ella, normalmente puede venderse como chatarra. Sin embargo, los activos intangibles pueden plantear muchas cuestiones diferentes: por ejemplo, si el valor está vinculado al capital humano, existe la posibilidad real de que los empleados cambien de empleador (es decir, la falta de protección), lo que hace que este activo carezca de valor. Además, una patente que está a punto de expirar no puede venderse como chatarra, ya que está prácticamente obsoleta.

 

La mala valoración de los activos intangibles por parte de las empresas también puede ser benéfica para los inversionistas. Un analista de Grupo Arias puede darse cuenta de que un intangible no refleja el valor correcto, por ejemplo, una patente que tiene usos fuera de la industria de la empresa en cuestión.

 

El aumento de las cuestiones relacionadas con los convenios es otra tendencia al alza en los mercados. Con los activos de la empresa como garantía, los inversores en bonos corporativos estaban más aislados de los efectos negativos de cualquier posible incumplimiento. Sin embargo, la disminución del número de activos materiales en poder de las empresas puede ser un factor que las obligue a emitir este tipo de garantía. El uso de activos intangibles como garantía está menos bien definido, posiblemente porque el flujo de caja de los activos intangibles es generalmente más incierto que el de los activos tangibles.

 

Quizás esto ya ha sido valorado por el mercado de bonos. Tanto en EU como en Europa, la proporción de BBB en los índices de grado de inversión ha aumentado constantemente en los últimos cinco años. El mercado puede estar reconociendo la composición cambiante de los balances, aunque hay que tener en cuenta que también están en juego muchos otros factores.

 

 

Atención empresas

 

La transformación de los modelos de negocio en modelos de capital ligero, y por lo tanto de activos intangibles pesados, obliga a los inversionistas a analizar las señales de valoración con mayor detalle. En algunos parámetros, los mercados pueden aparecer como cercanos al valor razonable, pero cuando se examinan los activos tangibles sólo pueden parecer sobrevalorados. Seguimos pidiendo a los inversionistas que controlen el flujo de caja, que es la savia de cualquier negocio, ya que se trata de una verdadera medida de la rentabilidad. Sin embargo, los mercados pueden operar de forma persistente con un descuento en las métricas basadas en el flujo de caja.

 

La valoración de los activos individuales en los propios balances también es fundamental: un activo intangible en un balance puede valer mucho más si es mantenido por otra empresa, suponiendo que la propiedad intelectual puede utilizarse correctamente. Por ejemplo, las empresas de consumo que comercian con marcas, o las empresas de tecnología que añaden patentes a sus carteras comprando a rivales más pequeños u obteniendo propiedad intelectual de empresas desaparecidas. Puede haber motivos ocultos: La PI crea barreras de entrada. A veces el valor del conocimiento es simplemente mantenerlo, no utilizarlo.

 

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💻 www.ariasyasociados.com

📩 arias@ariasyasociados.com

📱 55 5272 2022 (desde cualquier parte del mundo)

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